华杉投资接受广东电台独家专访，谈市场形势与策略展望

答：今年新冠疫情对全球的经济和资本市场带来了非常深远的影响。从经济上来讲，除了少数的行业以外，大多数的行业，尤其是服务性行业和依托线下消费场景的一些行业都受到了巨大的冲击，而且国际货运的暂停或中断，对全球的供应链、产业链和就业形成了重大的负面影响。再叠加3月份原油暴跌等因素频发，可以说2020年是黑天鹅频繁爆发的一年。在这种背景之下，全球的资本市场也是比较动荡的。年初3月份的时候，全球出现了流动性危机，导致了市场一轮暴跌，然后是几个月的反弹。为了应对疫情的冲击、助推经济复苏、维护社会稳定和改善流动性，各国都出台了经济刺激政策，我们俗称为放水。经济刺激政策客观上助推了整个权益市场、特别是资本市场的流动性，放水让市场无风险收益率下移，从而推高了估值中枢。这几个月的行情，我们可以称之为放水导致的水牛行情，大多数行业基本面的支撑是比较弱的。如果说为我们2020年疫情后这几个月的反弹来定性，我觉得有3个词可以来概括。

第一个关键词是“放水”。从全球来看，放水的力度总体都是很大的，但是相比之下，每个国家、每个经济体之间的差别也比较明显。中国的经济刺激政策是计划性较强的合理宽松，随着我们经济复苏，近期国家也在做动态的优化和调整，以防止大水漫灌的发生。美国和欧洲也不同，美国先后出台了四轮经济刺激政策，利率也降低到了零利率，拨款接近3万亿美元，所以美国资本市场的反弹非常强劲，甚至纳斯达克和标普500都创出了历史新高。但是欧洲除了德国之外，法国，英国等其他国家股市的反弹力度都比较弱。

第二个关键词是“分化”。不同的经济体，不同的权益市场是高度分化的。中国的权益市场同样是高度分化的，今年的结构性行情、市场风格的切换十分明显。核心是两条线，一条是成长股，另外一条是核心资产。很多的公司在今年市场的强劲反弹下，其实是没有上涨的，我前几天刚好做了一个数据统计，从年初到9月中旬，股价下跌最大的公司跌幅有85%，有一千三百多家公司是下跌的，如果跟指数对比，今年跑赢创业板的也就一千多家，跑赢上证的也就两千多家，所以市场的分化是非常的明显的。

第三个关键词是“抱团”。抱团一些核心资产和高成长性龙头，反映了资金对不确定性环境下确定性资产的追逐。受到资金的阶段性偏好影响，抱团也呈现出了阶段性特点。3月份外资持续大额流出后，白马股和科技股有一个大幅的回调，然后随着4月份外资重新流入，整个科技、消费板块有了确定性的资金追逐后，开始反弹。然后5月份我国生产数据恢复，化工和周期行业又开始轮番涨价，到6月底整个市场情绪被激发，随后科技消费又继续领涨，7月中旬，以中芯国际科创板上市为一个重要的分界点，市场开始了较长时间的震荡回调。所以今年的行情确实有特点，变化非常的大，如果说给他定性，我认为“放水，分化、抱团”是三个关键词。

答：历史罕见的大规模经济刺激政策解决了流动性问题，也提升了市场估值水平和风险偏好。由于实体经济不景气，部分资金流入了资本市场，低利率对这几个月的反弹整体来说是很强的一个刺激。但是如果仅仅依靠低利率对市场的支持，我认为是难以持续的。实际上从美联储表态说低利率会持续两三年以后市场的表现可以看出来，市场对这个表态的反映没有那么乐观。资本市场的行情最根本还是取决于行业和公司的基本面，除非疫情充分受控和经济恢复，否则放水将难以使得行情持续。所以，只有综合依靠低利率等刺激政策和全国民众的配合，来实现疫情受控、经济恢复，整个资本市场才会恢复到良性和健康的轨道上。其实美国市场对新一轮刺激政策的期望还是非常强烈的，除了美联储主席表态之外，包括财务部，财政部长等等，都在不同场合上谈到过，最佳的方法还是要通过新一轮的刺激方案。但是，从目前美国的政治经济形势，利益斗争情况来说，在美国总统大选前，恐怕很难达到推出新一轮刺激政策的共识。而且最近欧洲疫情第二波爆发，美国的疫情的一个调控也还没有见到系统性的成效。所以对于依靠低利率来推动资本市场行情的持续性，我持保留态度。

答：人民币升值本质上是人民币资产的吸引力在相对性的上升，这跟全球的形势，以及疫情恢复的情况是紧密相关的。近阶段人民币的升值跟2005年相比，虽然都表现为阶段性升值，但是性质不同，不可以简单的进行一个类比。2005年7月份的时候，中国做了人民币的汇改，主要是在亚洲金融危机结束后，把人民币的汇率政策重新回归到有管理的浮动安排的汇率制度，而这次，我们并没有在汇率制度上做重大的调整。

至于人民币是否可以继续升值，我认为，在未来的1至2年，人民币有望继续保持稳中有升的态势。主要有几方面的原因，第一点，现在中国的疫情控制是比较好的，而且经济复苏超出预期，这可以从我国近期的出口和贸易顺差，以及我国各行业的增速等数据去佐证。相比之下，美国的疫情还比较严重，而且当下欧洲疫情进入第二波，印度、巴西等新兴经济体还在快速蔓延，这些国家年内经济复苏基本无望，甚至很可能会出现严重的衰退。第二点，外资的持续流入，助推了人民币的升值，人民币的升值，又反过来鼓励了外资的持续流入，二者有积极的互动关系，基于人民币资产相对较强的吸引力，外资从3月份的短暂流出之后，五月份以来总体也是在持续流入的，良性的互动也是有助于我们人民币的升值。第三点，中国的利率，以国债收益率为代表也是一直高于其他欧美国家的，他们都是在零利率甚至是负利率了，所以我们国内的股票和债券资产对他们来说很有吸引力，这种局面还会继续持续的。第四点，人民币升值总体上是符合中国国家发展利益的，从某种意义上来讲，现在中国还是一个资本相对短缺的国家，可以预见，在促进经济双循环的政策引导下，我们会继续加快商品和劳务的自由化，保持人民币总体升值的环境，这对于我们扩大进口和促进国内消费有积极作用。而且人民币的升值，对人民币国际化也是有促进作用的。所以，我认为在1到2年，人民币有望总体保持升值趋势，但是中间难免会有一些短期的波动。

答：今年市场行情有非常明显的两条主线，一条是高成长的一些新经济龙头，第二就是您说的各个领域的核心资产，主要是市场预期一致性比较高的一些公司，这种一致性本质上是在不确定的宏观环境下，资金对这种确定性核心资产的追逐。对于核心资产的后势，我认为不能一概而论。不管是上涨还是回调，归根到底还是取决于行业和公司的基本面、成长性、安全边际和估值水平等综合因素，对于好的公司来说，涨多了就会跌，跌多了就会涨，价格围绕价值波动，这是永恒不变的规律，不存在永远单边上行的市场。长期来讲，核心资产阶段性回调也是一种健康的现象，因为这些核心资产还在成长，能够通过成长来消化略有高估的估值，从而又回归到一个健康的估值水平。但我们看到也不是所有的核心资产都在回调，而是部分前期涨的比较多的消费和科技的龙头回调较多，有一些行业是没有回调的，比如说光伏和（新能源）汽车。而且随着疫情对国内经济影响的减弱，各行业的恢复也非常强劲，相关的一些板块公司也有趋势性的上行，比如说最近的航空、旅游以及线下消费的一些细分龙头，所以对于核心资产的回调，我认为要一分为二来看。

总体我认为在目前这种情况下，全面行情确实是一去不复返了，但是结构性的机会永远存在。尤其是近期市场有了两个多月的回调，还是比较充分的，总体来说A股估值上还是有吸引力的，所以我认为是值得期待的，对接下来市场也保持比较积极态度。

答：创业板注册制改革有非常深远的影响。近期的游资的炒作只是表象，而且监管已经出手进行查处。可以说注册制改革是这么多年来我们十分向往的制度改革，而且创业板注册制改革成功之后，还要推向全市场，这个改革的重要性我认为甚至可以跟2005年的股权分置改革相提并论。

为什么说创业板注册制改革这么重要？其实是基于国际竞争和国家复兴的国家意志体现，最近两三年一系列的制度改革，包括推出科创板、创业板注册制的改革、再融资新规、新三板的系统性改革、沪港通、沪伦通、放开外资的额度、鼓励国内机构资金入市、推动国际指数纳入并提高A股比例等等，是一套系统组合拳，背后都是服务于我国中长期从高速发展转向高质量发展的国家战略的。我国当下面临着非常复杂的国际博弈和竞争，为了助推整个国家的经济转型和产业发展，特别是推动劳动密集型产业向技术密集型和资金密集型产业发展，我们必须去做长期且非常有决心的科技攻关，通过这些把我们国家的整个产业优势发展起来，来更好的去应对国际的博弈，特别是中美的竞争，最终实现高质量发展和国家复兴。这就需要一个非常强大且持续健康的资本市场。只有依托资本市场的良好环境，科创型企业、高新技术企业、初创型企业才能通过直接融资，募到足够的资金来支撑他们自身的产业发展。所以一系列资本市场改革的背后其实是国家战略的体现，也可以看到国家对资本市场改革的呵护非常用心，所以近期对游资的查处是必然的，我们应该一起去维护这样一个来之不易的市场环境，只有这样才能够实现投资者和上市公司各方生态的共生共荣。

答：我认为这个现象是值得重视的，背后反映的其实是我国通过产业整合、并购重组来做大做强我们金融行业的决心，尤其是目前金融行业，特别是券商行业，外资控股比例已经或者正在逐步放开的背景下，国内的金融机构投资投行机构，比起全球顶级的投资投行机构，比如华尔街的一些机构来说，差距还十分明显，不管是规模、效益、专业性、还是服务能力上都有比较大的提升空间。所以，我们看到两家券商的合并，其实就是大国竞争在金融行业的缩影，主要表现就是并购重组，合纵连横，这个趋势我认为是会持续的，不排除后续还会有类似的案例出现。这种现象，对市场情绪会有一定的提振作用。回顾历史，上一轮牛市中国南车、中国北车的合并就是一个非常典型的案例，对当年的牛市市场情绪有非常明显的带动效应。但是也要看到今非昔比，目前市场对并购重组、资产整合、资本运作的总体理解和五年前可以说是天壤地别，。所以，也不可以执迷于概念。从根本上，还是要去深入研究、跟踪合并后给公司基本面带来的实质性变化，从基本面变化带来的估值变化的角度去分析并购的意义会更好一点。

答：华杉投资始终坚持在控制回撤的前提下去追求资产的长期超额收益，也非常擅长在当下的结构性行情中去捕捉一些行业和公司机会。

从中长期来讲，我们坚定看好权益市场、A股市场的未来，顺势而为、积极看多是我们的观点。我认为无风险利率下行带来的估值提升是一个确定性的趋势，而且，目前中国的部分大类资产对国际资本很有吸引力，而且A股长期慢牛，是非常重要的国家意志，包括之前提到的一系列的制度改革，都是为其配套服务的，国家要实现这个目的，来助推我们的产业发展、应对国际竞争，最终实现国家复兴。

从短期来说，我认为有非常明显的结构性机会值得去把握。华杉投资擅长做自上而下的投资，我们会在股票市场选择一些风险收益率比较高的投资机会，做趋势性的投资。

接下来我们会重点去看的一些领域主要是以下几方面。第一，是高成长性行业里面的一些好公司，比如说核心科技创新领域、新商业模式、新的应用场景、新能源汽车、半导体，生物制药等里面的一些好公司，随着7月中旬以来两个多月的调整，我们认为在时间上和幅度上都调整得比较充分，很多公司有比较明显的投资机会在慢慢的显现出来。第二，我们会去寻找到一些抗周期性和顺周期行业，尤其是内在价值被低估，或者是被疫情错杀而存在估值修复空间的一些行业龙头。第三，我们会去重要的一些生态链里面找出一些好公司，比如说华为生态圈、苹果产业链、特斯拉产业链等等，我们认为生态链投资是目前，而且是未来的一个重要投资主题，会持续在里面去挖掘一些好公司。第四，对基本面迎来拐点的一些好行业，好公司，我们也会持续的跟踪。比如说像今年的安防行业，汽车行业，其实是迎来比较重要的基本面拐点，里面的一些好公司我们也是密切的在关注。对华杉投资感兴趣的朋友，可以通过华杉投资公众号、官网等自媒体来对我们做进一步的了解，我们会定期在自媒体上发布一些行业观点、市场观点等。谢谢！