账户查询【私募中国专访】华杉投资廖鹏展：策略组合之术，本土交易选股系统与海外期货基本面量化模型
发布时间：2020-09-21 09:45:41 作者 :
一、专访感言
华杉投资的宏观配置组合有着自身的鲜明特色，依从公司发展轨迹逐步打造建立，更像是一款内部的MOM产品。在股票+股指择时的策略体系中引入商品期货策略，总体增加了收益来源，降低了组合的波动率和内部相关性。
作为主要部分的股票多头策略，紧密结合市场内外各类信息，从宏观角度选择中长期有潜力的备投行业，之后根据基本面、技术面、资金面、市场情绪、风格等多指标进行择时交易。融合创始人、基金经理肖尔得多年实战经验所搭建的交易系统，将基本面投资与趋势投资两相结合。并且灵活运用股指期货，多空双向应对行情变化，使组合保持一定的安全边际，也能跟随市场主要风向积极进攻。
在期货策略方面，拥有10余年全球宏观交易与资产配置经验的合伙人袁野将海外成熟的框架模型引入本土化落地，对比现今市场普遍的量价CTA趋势策略，整体相关性更低，并且基本面逻辑具有更扎实的合理性与稳定性。特别在未来大宗商品波动率或持续保持偏高的市场环境下，有望提供给组合更多的收益机会。
目前，华杉投资采取主观方法来确定两个策略间的配置比重，综合了团队对宏观环境的判断和策略的总体表现。另外，叠加海内外理念和模型的不同优势，多品种、多市场、多策略的产品拥有抵御系统性风险的能力，并有望带来更稳健的收益获取能力。
二、访谈实录
华杉投资成立于2014年6月， 2015年2月公司取得私募管理人牌照，并在2018年9月获得“3+3”投顾资格。
公司初创团队两人，分别是董事长、基金经理肖尔得和总经理、风控总监廖鹏展。肖总拥有十余年股指期货和股票的丰富经验，现负责公司股票、股指策略的投资。
2018年2月新的合伙人袁野总加盟。袁总是英国剑桥大学的金融硕士，在海外拥有十年对冲基金经验。在英国伦敦先后就职于兰冠资本、瑞银投资银行量化宏观部门以及格雷厄姆资本。现负责公司期货基本面策略的投资与研究。
最近2020年2月，章耿源总作为新合伙人加盟。章总此前曾担任上市公司董秘。擅长上市公司价值评估和基于价值变化驱动的趋势投资。成为华杉合伙人后主要负责股票研究，带领研究团队。
廖总介绍道，几位合伙人在加入公司前经过多年接触了解，大家有共同的朋友，团队配合十分融洽。
当前华杉产品配置于三大策略组合：股票资金60%-70%、股指10%-15%、商品10%-15%。
股票策略以股票多头为主。投资理念是寻找中长期具有发展潜力的行业，基于价值和成长性选股，进行趋势性操作。
❶ 行业选择：
华杉遵照“自上而下”的方法选择行业。首先通过对国家长期性、周期性的宏观经济规划分析，以及货币、财政、产业、监管等政策来判断市场风格，并聚焦到有潜在收益的行业。在确定了市场现阶段风格的基础上，进一步筛选出行业潜力更大，且所处阶段更有优势的行业。
廖总表示，在行业的大方向上，每一阶段公司会有不同的侧重，主要根据市场表现和宏观情况灵活切换。例如，2019年我们重点配置了前沿科技类的5G、集成电路、芯片等板块。但现在，我们对科技股的认知发生了变化，认为产业内部存在着结构性分化。有些基于内需的品种后期仍有非常大的机会，但受疫情影响大的，与全球产业链联结紧密的，出口比例较大的细分领域未来的动力就可能偏弱。
❷ 个股选择：
华杉根据自己的选股逻辑，建立了“黄金漏斗”的股票池制度。全部A股和港股在经过行业筛选后，初选10%-20%进入观察池。第二步是深度公司分析，剩下不到10%进入核心股票池。最终得到可投资的标的公司大概10-20家，仅占1%以内。
廖总以实际情况进一步解释，“我们根据市场和宏观环境确定行业后一般得到100-200家公司。然后分析其基本面和股价表现进行初步筛除，剩余标的进入重点研究视线。在对重点公司深度研究的环节，华杉投资主要看重三个方面，分别是‘人（实控人与管理层）、事（业务与产品）、财（经营数据与财务指标）’，通过定性和定量的分析形成对标的的发展预期和动态估值。之后再与市场价格进行对比，将存在较大预期差的股票纳入到投资备选池。”
❸ 股票风险控制：
公司建立了综合的风控体系。股票策略的风险主要关注市场风险、个股风险、净值回撤、净值安全垫等。
a.安全垫：新产品成立之初会进行仓位控制，为基金创造安全垫。持续对投资组合进行动态压力测试，有效控制极端情况下的净值下跌幅度。
b.个股风险：个股最高持仓比例小于20%，持股数量分散至15-20只。廖总指出，基金经理根据个股的历史波动率调整仓位，并定期跟踪重仓股的基本面、资金面等变化做出风险判断。当个股出现较大回调时，立即分析原因，看是受到市场情绪影响还是投资出现了决策失误。如果是情绪造成的，那么将亏损容忍度适当上调，但如果是判断失误则果断止损。
c.市场风险：在市场极端情绪化情况下进行仓位调节。若出现流动性缺乏、波动率大幅提升时，使用股指对冲。
d.回撤控制：秉承稳健投资风格和谨慎投资原则，先胜而求战持续对投资标的的估值情况和目标预期进行动态调整，不断寻找更高安全边际。
❹ 择时与仓位管理：
华杉尤其看重产品运作过程中的主动管理、择时投资和仓位控制，其依据主要源于A股市场的羊群效应、A股公司盈利周期与市场风格切换、主题轮动。
廖总说，我们通过跟踪市场情绪的变化进行仓位控制。因为A股的短期波动极易受到市场情绪的影响，这就意味着为了应对A股频繁的风格切换和快速的盈利周期调整，基金经理须要具备独立思考和仓位管理的能力。
廖总进一步补充，虽然持股偏向成长股，但华杉整体的选股思路是基于价值、成长性两个维度，本身较为均衡。同时，当市场风格发生转换，我们的系统中会自动有多个指标发出提示。例如当公司盈利周期有所变化，资金偏好出现转变，都可能预示了市场风格正在切换。一旦判断风格从成长开始转到价值，那么我们的持仓就会在现有基础上也进行相应转换。而如果继续是由成长主导的市场风格，那么我们就继续重仓配置成长股。“总体根据市场情况，动态判断并调整持仓。”
❺ 股票持仓结构：
通常情况下配置的重点行业在3个以上。每一阶段根据市场风格进行配置。除重点行业外，也有小比例的持仓分散在风格一致的其他行业。重仓行业的配置比例会随着市场的变化而变化。
一个重点行业多数会布局3-4个标的。如龙头公司、后续业绩边际变化大、发展确定性高的成长性公司以及近期市场活跃度高的标的。
目前所有的投资标的覆盖有A股、港股和科创板股票。其中港股占比约10%，科创板公司比例更小。一般组合内持股数量10-20只。单票的上限为10%-15%。
❻ 交易：
“我们对标的任一时间点的走势趋向都会密切关注。”廖总说，“在股票策略上，我们具有较强的交易择时能力，持仓中既有基于价值选股的中长期持仓，也有基于市场变化的趋势投资和主题性投资风格，一切从盈利出发，不拘一格。”
具体交易上，华杉随时根据盘面走势、交易量、市场供求来确定是加仓还是减仓。“我们更看重交易上的判断，而不是单纯依据宏观信息和外部报告。肖总是股票策略的基金经理，多年实战经验形成了一套成熟的交易系统，包括盘面、宏观、估值等各种指标，依据系统发出的信号实时调整持仓。”
如2015年4月，在市场极度乐观但宏观经济并不支持的背景下，华杉停止了所有的创业板股票投资，从而避开了之后的几波股灾。2018年，市场出现剧烈波动，宏观经济趋势也缺乏利多因素，华杉采用股指期货对冲进行保护。“当时即使是再看好的行业，宏观条件不具备，如果还坚持长期持有，必然会造成净值回撤。”
由于每一板块都可能随时轮换，而轮换的时间节点又涉及不同的交易操作。因此华杉产品的整体换手率会高于同策略管理人。
在运用股指期货做多方面，廖总举例说，今年的2月底到3月初阶段，科技股高位，但市场环境亢奋，因此选择不加仓现货而增加股指多单的做法，配合整体组合，也较好顺应了市场趋势。
期货方面，由袁野总负责，公司自主研发了方向性和市场中性的量化交易策略组合。目标是获取长期低相关调整后的收益。
❶ 策略主要逻辑：
基本面量化投资组合现由7个子策略组成。各策略使用宏观以及行业数据来提前判断各品种中长期回报，利用趋势等其他指标来判断中短期回报。
各子策略由趋势、基本面、均值回归等因子支撑。因子权重以及子策略权重由其理论合理性、表现稳定性、风险分散性来决定。目前没有使用基于量价逻辑的因子。
❷ 交易品种：
正常持仓包括20多个品种，股指期货、国债期货、稀有金属、有色金属、黑色、化工商品期货。交易品种在投资组合层级没有设置特定的占比，但在子策略层级单品种仓位不会超过该策略总仓位的25%。
❸ 持仓周期：
没有特定周期，平均持仓2-3周。
❹ 风险控制：
策略风险控制以内设波动率控制机制为主。
❺ 策略表现：
策略使用到国外量化模型，并结合国内可交易的品种进行修正。自袁总2018年加入公司后，经过将近1年时间改良模型。2019年1月1日策略正式加入产品组合，至今表现稳健而不失进取。
现阶段，华杉商品期货的保证金占整体资金比重15%。廖总表示，今年如之后股票机会减少，那么可能会适当增加期货策略的保证金比例，或上调到20%-25%。
未来市场观点：
今年全球市场波动巨大，给A股投资带来了压力。考虑后期疫情对全球经济基本面造成的持续影响，华杉认为，仍需要对海外市场保持谨慎，同时对国内的出口依赖型行业和公司也应适度谨慎。反观国内，当前疫情控制已取得阶段性成果，大部分行业均已复工，国家也出台了一系列的财政政策和消费刺激政策，通过拉动内需和投资助推经济回暖，国内经济韧性较好。
结合目前指数点位、上市公司平均估值水平，后期并不缺少结构性机会。其中华杉更看好与内需相关，受益于财政刺激和新冠疫情的行业、公司。另一方面，外部各类风险依然存在，当不确定性发生时，必须随时加以研判，决定是否减仓、是否对冲，努力保持净值的稳健提升。