变局投资方法论初探

毫无疑问，当前的世界正处于“百年未有之大变局”之中，中国资本市场当下面临的大变局环境也是前所未有。

中国股市作为刚刚成立三十多年的“青年”，虽然已经历经多轮牛熊周期，期间也不乏受到全球金融危机等重大负面事件冲击，但是，最终都在和平、增长的发展预期牵引下走出了困境。

回顾这段历程，世界总体上处于冷战结束后一超多强格局下的和平发展时期，国际治理、利益结构、产业格局并没有面临系统性重塑的迫切性；而这期间中国经济总体上深入融入并长期受益于全球化良性发展，中美关系从未像2018年以来一样备受考验，统筹发展与安全也从未被提高到如此重要的位置。

站在更大的宏观视角上看，随着世界格局发生深刻变化，历史进入了大国兴衰更替的新周期，在力量对比尚未发生根本性变化但均势已被打破之际，挑战与风险加剧，矛盾与斗争尤为突出。自工业革命以来，西方资本主义霸权虽有轮替，但不管是霸主从西班牙过渡到英国，再被美国所取代，还是潜在的挑战者德国、苏联、日本等最终遭遇失败，总体而言都是在同质文明内部发生的迭代与碰撞，而非西方异质文明——中国的崛起尚属首次。中国对全球经济增长的贡献跃居第一，GDP超过欧盟国家总和，制造业产值超过美德之和，努力从中低端主导的产业结构迈向高质量发展阶段，全球经济中心转移逐渐成为事实和共识。中国虽无意挑战现有美西方霸权，但在迈向科技创新与自立自强的历史拐点，却遭遇了前所未有的误解、不安甚至敌视，贸易战、科技站、金融战、生物战乃至潜在军事对抗都成为选项。可以想见，不同文明之间巨大的理念与认知差异极有可能导致本轮大国博弈周期更加错综复杂、难以预测。

在新能源革命和政治角力的作用下，上世纪70年代以来的石油美元体系走向瓦解的可能性在加大，而这将动摇了美国信用和金融霸权的根基。新冠肺炎疫情加剧了各国内部矛盾，超级大国内部政治经济社会问题集中爆发，新一轮加息周期使大多数国家货币竞相贬值或陷入危机。全球化进程在逆全球化浪潮中曲折前进，世界经济总体陷入明显滞涨或衰退，全球民粹主义与种族主义相互交织，主要世界大国开启新一轮军备竞赛，冷战以来的国际秩序开始重构。以俄乌战争为新起点的标志，全球政治版图、治理秩序和产业格局重塑或将至少需要数十年的时间。

当前全球宏观环境的负外部性程度，上世纪以来只有70年代大滞涨时期、一战前、二战前可以类比，但实际情况又迥然相异，无法刻舟求剑，堪称百年一遇，在A股历史上更是前所未有。

为应对全球变局、实现民族复兴，中国进入了发展新时代，树立“以人民为中心”的发展思想，明确“中国式现代化”道路，确立总体国家安全观，聚焦统筹发展与安全，构建与此前四十多年相比有显著进化的新发展格局。二十大的一系列新的治理思想和重大制度安排，使国家发展理念进一步明晰并为社会高度认知，相关产业政策动向引发资本市场相关领域强烈反响。

此外还有许多其他的重大宏观变量在同时演绎。以新能源、人工智能、生物技术、量子技术、区块链等为核心的新一轮科技革命已经开启，全球人口结构深刻变化或会形成新的变化趋势，中国人口见顶也使相关产业的长期发展逻辑受到挑战……

一言以蔽之，世界之变、时代之变、历史之变、技术之变正以前所未有的方式展开。大变局叠加新时代，意味着新范式和大重构，必将对中国资本市场证券投资方法论提出诸多新的课题！

西方经典证券投资理论有数百年的发展历程，经历了各种宏观环境的考验，并不断完善。中国资本市场引进于西方，当然具有西方证券市场所具有的普遍特征，需要顺应不同的经济与产业周期、资本运动趋势构建相匹配的策略和投资组合，宏观投资、价值投资、成长投资、趋势投资、主题投资也各有各的基础投资方法论可以遵循。

但这里想阐述的是，在当今全球大变局下，面向当前与未来的中国资本市场所必须重视的，与西方主要资本主义国家和过往历轮大国更替周期迥然相异的特征，以及这些特征带来的关于证券投资方法论的新思考。

第一，新中国从站起来、到大起来、到强起来的进程中，不同阶段对现代化的理解在持续进化。现代化进程的前半段以学习和借鉴西方为主，以极短时间走过了西方数百年走过的路，深入融入美国主导的全球化体系之中，推动工业化和城镇化，成为世界工厂，建立起全球历史上最强大最齐全的制造业全产业链体系。现代化进程进入新阶段，我国结合自身文明、治统、国情，深刻反思“西方式现代化”引发的严重问题（如产业去工业化导致经济空心化，过度依靠金融和信用，极端贫富分化，政治极化与社会撕裂等等），提出了“中国式现代化”道路，由经济、产业和技术为主拓展到方方面面，极大丰富了现代化的内涵。这一进程将既着力于服务民族复兴目标，又致力于统筹发展与安全。历史已经进入新的范式转移阶段，中国资本市场也需要探索新的投资范式。

第二，随着中国城镇化、工业化水平提升，经济迈向高质量发展，许多成熟行业告别了高增长阶段，许多新兴行业迎来了爆发式增长。在人口、政策、周期、疫情等多因素的综合作用下，国内房地产持续数十年的上升周期已经不可逆的迎来历史性拐点，地产产业链资产也大都面临估值重塑。一方面，基于原有经济较快速增长与房地产上升周期的价值假设基础不复存在，过去的经济周期、股市周期中形成的所谓原则、规律、经验、逻辑，并不能理所当然的线性外推到当下和未来的市场中。另一方面，新能源、低碳转型、自主可控等领域将对存量生产方式和产业格局产生颠覆性冲击，新型举国体制驱动相关前沿技术领域加速发展，新机会正喷涌而出。这同样是一个新的范式转移。

第三，中国市场具有西方主要证券市场都不具备的鲜明特征，比如强治理属性、重政策导向、重工具价值、高国有比例等等，显而易见，我国对此具有高度的自信，这是由中国的政治制度、数千年文明和价值观所决定的。新时代相关特征都会得到强化，需要对国家的治理思路、政策导向有更深刻、清晰的认知、预判，以指导面向未来相当长时间的证券投资。此外，监管层还提出：“要坚持将资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，加快建设中国特色现代资本市场”。这是一个全新的、重大的新命题，值得引起从业者高度重视，并从方法论上进行深入思考。

第四，全球变局环境下，中国香港在资本市场、离岸金融和特定领域科技创新、机制探索的作用将会更加凸显，作为全球金融中心的地位仍然不可撼动。随着《国安法》实施、新特首选举等重大事件落地，特区开始了全新的治理周期，社会动荡成为过去，发展环境焕然一新，经济复苏和繁荣值得期待。值得强调的是，香港新周期的发展相较之前，会更加注重服务国家整体战略目标并从中受益，这无疑是新的积极变量。在大国崛起和民族复兴的进程中，香港将会承担更加重要的历史使命，港交所上市的中国资产价值也将迎来重估的重大历史机遇。

……

简而言之，面对当下的大变局，特别是在多重范式转移同时发生的阶段，没有任何成规可循，稳态大概率让位于变化，确定性总体上让位于不确定性，所有之前的经验都需要重新校正，投资方法论不可缘木求鱼、线性外推，必须顺应新时代趋势、把握大变局脉络。如果“大变局”大概率将成为相当长时间内的“新常态”，就更显必要和迫切。

资本市场是时代大势的直接映射，新时代的中国证券投资方法论，必须认知先行，顺应时代变化，确立变局思维。

核心思路是在变局思维的指导下，对经典的、西方式的相关理论和思维框架进行“中国化”的“以我为主”的扬弃，或承继、或重构、或新设、或完善，以充分反映中国新时代的特征。

1、宏观维度

理解全球宏观的维度包括各类周期、经济发展、政治博弈、资本流动、气候变化、历史文明与意识形态等等。稳态环境下，宏观分析的着力点主要在与经济及产业周期、资本流动相关的维度。但是，逆全球化的浪潮已经对经济、产业周期造成了很大的干扰，且拓展到非经济领域，难以简单参照过往经验进行线性预测，所谓“美林时钟”也面临适用困境。变局环境下，同等重要甚至更加重要的，是要对全球政治博弈力量变化、各国基于利益或安全稳定的政治安排与针对性政策应对等领域做出准确的方向性判断。换言之，经济、产业的权重在下降，地缘政治、国家安全、国内政策等其他方面的权重在上升。

当前，一方面是全球宏观的不确定性在提升，另一方面则是中国宏观的确定性在提升，因此，从证券投资的角度，回避受全球不确定性影响的领域和资产，拥抱受益于中国确定性的相关领域和资产，是题中之义。

考虑到宏观已经成为投资决策中最大的变量，在公司价值分析的决策模型中，宏观因子的影响占比需要明显提升。

2、中国维度

新时代中国经济和产业发展面临全新定位，着力点在于通过发展实体经济，实现高质量发展，同时统筹发展与安全，构建新发展格局。“以我为主”应对变局的特征将会体现在方方面面，推进文化自信自强被提升到前所未有的高度。

在证券投资中，有利于实体经济高质量发展、构建新发展格局的方向，能够引领全球产业发展、强化中国优势、抢占技术高地的产业都会获得支持。比如关于双碳，“我国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体”。从“深思熟虑”、“重大战略决策”等定位上看，其重要性不言而喻，志在改变石油主导的地缘政治格局。强大的“有形之手”会通过利用逆周期调节、新型举国体制、规模经济效应等，汇聚一切力量为实现国家发展目标服务，相关领域（如新型基础设施、核心前沿技术）也是需要高度重视的。而凡是可能导致“脱实向虚”的领域，都是需要回避的潜在高风险方向。此外，中国市场中，还有一批行业是我国独有的（如中医药），过去并不为主流投资者所重视，但是新时代将在政策等加持下将会加速发展，价值重估势在必行。

博大精深的中华文明及其治理传统在证券投资中的体现将会日渐彰显，守“价值分析”之正，出“中国特色”之奇，是值得探索的系统性课题。假以时日，中国特色证券投资理论也有机会成为文化自信的有机组成部分之一。

3、政策维度

在新的历史阶段，中国战略目标清晰，高度强调战略定力和执行效率，经济、社会、产业、安全各领域政策导向将会更加鲜明，扩大内需战略会同深化供给侧结构性改革相结合，针对实体经济的定向宽松与刺激成为有力工具，既要保持合理增长速度，又要规避西方量化宽松的弊病、陷入拉美化的困境，或重新走回通过地产、基建大水漫灌的老路。

一方面，中国制造业作为抵御风险的产业基础，硬科技各领域作为科创强国的技术基础，将成为高度不确定性环境下的高度确定性，目标是重构全球制造业格局，重新定义中国经济的全球版图。高端制造业、关键核心技术、专精特新、产业互联网、生产性服务业等领域会得到财政、货币、产业政策的协同支持。通过结构性政策不断降低实体成本，引导金融服务实体，通过实体经营扩大中产阶级群体，以投资带动消费，促进经济增长。政策加持为这些行业平滑自身周期创造条件，从而提升整体估值容忍度。另一方面，地产、教育、医疗等行业去金融化、逐步回归公共服务属性的定位不会改变，金融行业、平台经济、消费互联网等领域面临着承担更大的社会责任的境况，成长属性被整体性破坏，过往估值体系不再适用，宜以公用事业、基础设施思维进行重估。

与西方市场不同的是，在中国市场投资，既可以挖掘市场规律主导的“长坡厚雪”，也可以布局“政策筑坡，人工降雪”，但需要警惕“政策削坡，人工化雪”。

4、安全维度

随着大变局深度演化，地缘政治格局重塑和各种挑战和斗争不可避免。统筹发展与安全缺一不可，维护安全稳定作为新时代政策发力的核心方向之一，会加速助推一系列基于底线思维和斗争思维的生产关系，促进大安全产业的发展，创造出许多新的供给和需求。

从内部安全稳定的角度，粮食自给自足、产业链供应链完整、芯片半导体等核心技术突破、产业内循环畅通、基础软件与核心硬件的自主可控都将成为必须实现的目标，继“耕地红线”之后，国家确立了“制造业红线”。基于国内产业参与者国产替代逻辑的竞争格局重塑，无疑将为诸多企业带来市场规模扩容和渗透率提升的重大机遇期，产业增速提高带来的估值中枢阶段性跃升值得期待。

从大国博弈斗争的角度，新能源、高铁汽车等制造业作为我国主导新一轮全球化与定价权的核心优势产业，军工装备、航天航空等作为大国崛起的关键基础力量，部分优势稀缺资源作为反制脱钩与制裁的底线斗争工具，都会进入发展新阶段，获得战略性支持。国家倡导的方向会成为国有资本、产业资本和金融资本流向的领域，相关领域或会加速发展，或会重构整合，或会全球扩张，投资机会值得重估。

5、港股维度

作为全球资本交汇的核心市场之一，大变局下中资外资资产定价权博弈已进入新的阶段。由于历史治乱、意识形态、全球定价、联系汇率等原因，香港市场资产长期同时面临着国际国内形势、全球资本流动、地缘政治博弈等多重因子的深刻影响。在全球变局尤其是中美博弈的大背景下，负面因素常常容易被放大，而导致市场过度反应。外资长期的理解认知偏离，使在港上市的中国资产长期面临过度低估的状态，AH公司价格大幅折溢价更被视为常态。

立足当前展望，香港的前途会更紧密的与国家发展目标结合，特区政策与中央战略会更加协调一致，香港社会重归稳定并开启管治新周期，南下资本对中国资产的持股比重逐渐提升，不坚定或有偏见的外资将会逐渐退出，这些因素都会积聚成在港交所上市的中国资产价值重估的有利基础。虽然中外资本博弈将会持续相当长的时间，但是随着中美力量均势和攻守态势的逐渐演变，对于国家崛起和经济增长的信心将成为中国资产价值重估的底层逻辑。当逻辑成为共识和实践，将创造一个长周期的重大历史性机遇。

最后，从策略的角度上看，变局的最大特点是不可预测性，既要基于对国际国内形势等关键脉络的思考和预判做当下的具体的研判，又要敢于在重大变化与预期发生不一致时果断进行动态修正，加强交易的有效性和针对性。同时，考虑到黑天鹅、灰犀牛等将可能在无法意料的环境下意外、突然发生，投资工具必须充分，确保能适应各种有利或不利投资环境下的不同需求，向波动要效益。

大势浩荡，顺昌逆亡。终日乾乾，与时偕行。在变化成为常态的新阶段，因循守旧、墨守成规是过时的，需要建立变局投资方法论，拥抱中国证券投资新时代。