深度 | 全球债务水平与影响

美国债务总额GDP占比在2001-2010这10年间提升60个百分点，随后趋于稳定。

美国总债务GDP占比，%

欧元区债务水平与GDP的比值在1995-2012年之间以平均每年4.2个百分点的速度持续爬升。在2010-2012年主权债务危机后，严格的去杠杆政策导致欧元区整体债务水平缓慢下降，但也因此导致整体经济增长速度相对缓慢且南北贫富分化严重。

欧元区总债务GDP占比，%

对各经济部门债务水平变化进行分析可以帮助我们理解在金融危机后其行为的变化。

美国家庭财富因2008年金融危机大幅缩水。为了修复资产负债表，美国家庭债务在2008-2018这十年间下降20个百分点，回到2001年底的水平。相反地，公共债务水平在这段时间内大幅扩张35个百分点。

美国各部门债务GDP占比，%

欧债危机后，欧元区三大经济部门均以提高存款或税收和减少投资或开支的方式偿还债务，导致各部门债务水平在2012-2018年期间皆有所回落。

欧元区各部门债务GDP占比，%

非银企业债务在中国三个部门之中上升的幅度最大，在2008-2018年之间增加了67个百分点。广义政府与家庭部门债务水平分提高了43、35个百分点。

中国各部门债务GDP占比，%

野村证券首席经济学家辜朝明(Richard Koo)的资产负债表衰退论指出，如果私人部门内大量经济主体的债务水平处于高位，那么在一个强大的负面经济冲击后，他们的经济目标会从利润最大化转变成债务最小化。

假如家庭和企业都同时以修复资产负债表为目标，随之而来的总需求冲击需要公共部门加杠杆来抵消，否则经济活动则会进入严重的衰退。美国和日本的私人与公共部门债务水平的相对变化正对此理论提供了支持。

全球债务水平：新冠疫情的应对政策

新冠肺炎全球大流行迫使多数重要经济体以大规模限制经济活动为代价来抑制疫情的蔓延。为了应对随后产生的需求冲击和现金流断裂，各政府和央行快速地提供了大规模的财政刺激计划和宽松的货币政策来支撑经济。

根据IMF的统计，截至2020年4月8日，G20经济体为了应对疫情所提供的平均“线上”财政支持已达到GDP的3.5%，而在2008年G20应对全球金融危机的相应措施总额占GDP比例仅为0.5%。

相对于发达国家空前的财政支持力度，很多资源型新兴市场财政收入则是受到原油和其他大宗商品价格下跌的影响，导致他们无法大规模地使用逆周期财政政策来支撑经济。

G20“线上”财政刺激规模，GDP占比，%

全球债务水平：新冠疫情后时期

众多国家的公共债务水平上升速度是惊人的。根据IMF的预测，今年全球财政赤字水平将达到GDP的10%，美国的公共债务水平则更是处于220年来的高位。特别令人担忧的是日本，公共债务GDP比率将超越250%的水平。

对大多数发达经济体的政府来说，宽松的金融条件致使公共债务水平呈阶梯式上涨，在经济衰退时上涨，但在经济复苏时并没有下降。

尽管如此，在主要成熟经济体的货币政策利率都接近有效下界的环境下，财政还是会在未来成为刺激性宏观政策的主要方式。拥有浮动汇率的新兴市场则在通胀压力允许的情况下可以依赖降息和货币贬值的方式来辅助或弥补财政刺激政策力度的不足。

如此高并且上升的公共债务比率对未来的经济增速、通胀趋势、宏观经济政策、金融系统稳定性有着深远的影响。

美国广义政府债务GDP占比，%

欧元区广义政府债务GDP占比，%

中国广义政府债务GDP占比，%

日本广义政府债务GDP占比，%

澳大利亚广义政府债务GDP占比，%

加拿大广义政府债务GDP占比，%

从理论上讲，财政赤字和公共债务影响经济增速一条主要途径是利率的上升。如果公共债务水平持续上升，投资者会质疑政府偿还债务的能力进而寻求更高的利率来补偿相应的风险。随着时间的推移，高利率将降低商业信心并挤出私人部门投资，进一步拖累生产力的提高和经济增长速度。另外，高利率将导致利息支出不断增长，消耗政府预算中越来越大的一部分，用于研发、基建和教育的公共投资也将因此减少。

但实际上，主要发达经济体的非常规货币政策（各类资产购买计划、利率曲线控制、扭转操作等）对长端利率的压制致使上述的市场机制无法发挥其调节作用（至少现在如此）。

虽然降低利率在短期内对总需求和就业有刺激作用，但低利率和金融机构对贷款风险的忽视减轻了低资产回报率、高债务企业的财务压力，从而变相地加剧与延长行业竞争，挤压行业中优秀企业产品的价格和利润率。

国际清算银行两位研究人员发表的一篇关于僵尸企业（长期无法通过利润来偿还债务利息的公司）的报告显示，僵尸企业在发达国家非金融上市企业中的占比在过去30年中持续上涨。该值在每次全球经济衰退中都大幅上升，但在随后的上升周期中小幅下降。值得注意的是，尽管全球经济复苏，该比值从2007年以来就一直上升。

该报告还指出，在2000年前，僵尸企业的资产负债率相对于非僵尸企业每年下降1.5个百分点。但它们去杠杆的速度在2000年后则大幅减缓，资产处置量也逐步下降。数据显示这并不是因为僵尸企业的利润率上升而导致的。

为什么僵尸企业的行为在2000年后逐步发生了变化？原因可能有两个：1）利率下行降低了僵尸企业的利息支出并提高了利息覆盖率，从而降低了它们的财务压力；2）资产质量受损的银行为了不让资产质量指标继续恶化，有动力去为僵尸企业的贷款提供展期，而宽松的金融环境则减轻了银行清理自身资产负债表的压力。僵尸企业占比上升侵占本属于更有竞争力企业的金融资源，影响他们未来的投资规模与的发展速度。

研究还发现僵尸企业的劳动生产率与全要素生产率与非僵尸企业相比都要低。我们可以从下图很明显地看出僵尸企业的生产效率分布在非僵尸企业生产力分布的左侧。资产负债表衰退论也从另一个角度为此现象做出了解释：以债务最小化为目标的僵尸企业因为债务压力将减少对物质与人力资本的投资，影响它们未来的生产效率。因此，随着僵尸企业在经济中占比的不断攀升，经济整体的生产率增速则下降。

美国经济学家欧文·费雪在他1933年撰写的《大萧条的债务-通货紧缩理论》一文中提出，过度债务会减缓货币流通速度并压低价格水平，从而增加经济主体的财务压力，造成恶性循环。

我们从下图可以看到全球四大经济体的M2货币流通速度在过去20年中呈现明显的下降趋势，特别是欧元区与日本的货币流通速度在这段时间内几乎没有增长过。尽管美国与中国的货币流通速度在2008年全球金融危机后经历过两次上升周期，但在债务的压力下其持续性都较弱。

由此可以看出，政策决策者可以通过三种方式控制债务水平的变化：

1）通过实施长期财政紧缩政策而实现基本财政盈余（pb[t]  > 0）；

2）通过财政、货币、产业政策组合使名义GDP增速高于存量政府债务的隐含利率（g>i）

3）债务违约与重组（直接降低 d[t-1]和i）                

第一种，财政紧缩政策

2008年全球金融危机后，各国政府为了刺激经济致使财政赤字与政府债务水平大幅提升。随后的经济复苏、政治环境变化与欧洲主权债务危机也使整顿财政状况成为主要经济体的当务之急。

在经济危机中，失业率与金融市场波动率大幅上升所带来的压力迫使政策制定者使用各种工具来支撑经济。但是在经济复苏后，乐观替代了恐慌，“反危机”宏观经济政策也逐步退出。

成熟经济体内的政治环境变化也使财政紧缩政策成为焦点。2009年开始的茶党运动（美国共和党内一波以财政保守主义为核心的政治运动，支持通过削减财政开支来降低财政赤字和债务水平）是动员选民支持共和党候选人的一股声势浩大的力量，共和党也在随后的2010年中期选举中赢下了众议院，为之后的紧缩性财政政策埋下了伏笔。

在大西洋的彼岸，英国也随着保守党的上台从2010年开始推出了一系列加税和减少福利支出的政策。始于希腊的欧洲主权债务危机也迫使整个欧元区甚至全世界主要发达经济体都正视财政问题并实施了严格的财政紧缩政策。

对冲紧缩性财政政策对经济活动与通胀预期产生负面冲击的负担完全落在货币当局的肩上。宽松性货币政策以不同的形式出现，但主要目的均是降低长端无风险利率。下图清晰地展示出四个主要发达经济体的财政—货币组合在财政紧缩的环境下均向左上角移动。

2009年经济复苏后发达经济体政策走向

现如今在全球贫富差距加大和民粹主义盛行社会经济背景下，主要行政部门将很难通过长时间地增加税收或减少福利等非生产性的支出来稳定公共债务水平。

在主要成熟经济体的政策利率与长期利率均为负值或接近有效下界的环境下，货币政策极其有限的宽松空间将无法减轻紧缩性财政政策对经济活动的负面影响。尽管未来会有不同方面的声音表示对财政状况的担忧，但迫于维护经济和就业增长的压力，政府最终无法长时间实施紧缩性的财政政策。因此，各发达国家内部政治环境变化会通过财政政策更深入的影响着未来经济周期。

美国国内的党派政治将会是在非危机时期制定财政预算面临的主要风险之一。当今的政治环境对国会在经济政策上的谈判非常不利，政党之间为控制国家机构而开展的政治竞争创造了进行“战略分歧”的动机。除非行政与立法部门在2020年大选后都被同一政党控制，未来两党在财政问题上艰难的讨价还价将在所难免。

第二种，提高实际增速+压低实际利率

稳定或降低公共债务水平所需的财政基本余额改善幅度要根据存量政府债务的隐含利率与名义GDP增速之差而定。该差值越低（负值），控制公共债务水平所需的财政基本余额改善幅度则越低。

换句话说，这种方式就是要通过加大实际GDP增速与实际利率水平的差值来控制债务水平增速。而降低实际利率可以通过压制存量政府债务的隐含利率和提高通胀预期来实现。

但一个重要的问题是，如何提高通胀预期？各国央行在2008年金融危机后尝试以各种方式提高通胀预期，但最终都没有达到目标。

经济分析师经常用三个“D”来解释成熟经济体的长期通缩压力，它们分别是债务（debt），人口结构变化（demograhics）, 破坏性技术（disruptive technology）。前两个因素主要是通过压制未来需求来影响通胀预期，而后者在一些情况下是破坏者通过低廉的融资成本、高估值的金融资产、监管漏洞持续给传统行业带来竞争（例如优步对传统出租车行业的影响），削弱后者的定价能力，压低价格与薪资增速。另外，发达国家产业链的全球化与生产自动化也使生产成本下降并导致制造业岗位持续流失。最后，如前图所示，2009年后大部分时间内发达国家货币政策与财政政策都是相背而行，并没有形成合力。

长期的需求不振可以通过持续的刺激性财政政策对宏观需求提供直接的支撑，而具体程度要根据财政赤字规模的变化以及财政资源的使用方向而定。政府通过产业政策支持有潜力的新兴行业发展，就是变相通过财政政策持续地刺激一些高财政乘数的行业，从而提高实际GDP增速。但如果支出的用途不能在未来产生足够的现金流来偿还利息和本金，那么长期看它对财政状况的可持续性并没有正面效应。

其次，地缘政治变化以及新冠疫情迫使企业比以往更加关注供应链的长期稳定性，而生产成本也许会因为供应链转移而提高。

最后，如果通胀预期持续上升导致长端无风险利率上升，央行要通过加大资产购买力度或开放式的利率曲线控制等非常规货币政策来控制长端利率并压低实际利率。压制名义利率还可以降低控制财政支出中利率费用的占比，直接帮助维持债务的可持续性。

欧元区：公共债务力吸开支与财政支出比值，%

日本：公共债务力吸开支与财政支出比值，%

第三种，债务违约与重组

在一个高杠杆的世界里，发达经济体政府主动选择主权债务违约的可能性微乎其微。因为直接违约会对经济以及金融系统的产生极具破坏性的冲击，而央行的非常规货币政策可以给政府提供一个在政治与经济层面上杀伤力更小的方式来控制市场对财政可持续性的担忧。虽然政策制定者在选择后者之后会承诺“以时间换取空间并进行结构性改革”，但在政治周期的限制下他们并没有足够的时间去根本地解决问题。

政策选择与风险

在维护财政状况持续性的三种方法中，第二种在成熟经济体现有的政治环境下是最容易被接受的。就连内部阻力巨大的欧盟也在7月21日宣布将在未来发行7500亿欧元欧债（euro bond）以支持疫情后的欧洲经济复苏，而此举也被视为欧盟走向财政同盟的重要一步。财政状况薄弱的南欧诸国在未来通过欧盟的整体信用为扩张性的财政政策融资的可能性也因此大幅提升。

当下货币与财政政策边界模糊化使扩张性财政政策从以前的债务融资（debt-financed）转为货币融资(money-financed)的可能性越来越高。即便大规模财政赤字货币化可以在政策空间受压制的环境下给决策者提供一个非常有吸引力的政策选择，但历史证明持续地使用将对通胀预期以及经济运行带来极具破坏性的影响。尽管支持者认为在有较大负产出缺口的发达经济体中通过央行直接为财政支出提供资金可以有效地提升需求且不会带来恶性通胀，但问题是潘多拉魔盒一旦打开，长期来看很难有任何机制可以控制行政部门使用该政策的节奏与规模。